El BCE debe rescatar Europa

A pesar del ruido y de la efímera euforia inicial, nos encontramos ante otra batalla perdida (la vigesimocuarta cumbre del euro en cuatro años) y en manos de un capitán miedoso (el BCE) incapaz de asumir el liderazgo que le corresponde. ¿Por qué la última cumbre no convenció a “los mercados”? ¿Le queda algún cartucho a la Eurozona para evitar el desastre?

La reciente cumbre dibujó un posible camino hacia la unión bancaria. Se avanzó en tres frentes importantes: (1) se creará un mecanismo común de supervisión bancaria liderado por el BCE a finales de 2012; una vez establecido ese mecanismo, (2) los bancos podrán tomar prestado (con condicionalidad) directamente del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad o fondo de rescate) y (3) el MEDE podrá comprar bonos soberanos directamente y sin necesidad de intervención.

Las medidas venían como una bola de oxígeno a evitar la asfixia del enfermo: se rompía el “abrazo mortal” entre banca y deuda soberana - el círculo vicioso de transferencia de riesgo del sector privado al público que tras Irlanda, estaba acabando con nosotros - y se atenuaba (por unos días) la ansiedad sobre los bonos Italianos y Españoles. También se abordaba el asunto de la “seniority” o “jerarquía” de los prestamos del MEDE, que dejará de ser tratado con estatus de acreedor preferente.

El banco europeo tiene que asumir una posición independiente, valiente e inteligente

Simbólicamente, se trata de un acuerdo importante puesto que, si las promesas se cumplen, los bancos podrán ser rescatados a través del esfuerzo común y solidario de los países de la Eurozona: aunque no es una unión fiscal, se formaliza la mutualización de obligaciones (pérdidas bancarias) futuras. Ahora bien: (1) ¿Ofrece el acuerdo una respuesta a la crisis sistémica que sufre la Unión Monetaria? (2) ¿Es esta una solución de largo plazo? A ambas preguntas la respuesta es “nein”.

En primer lugar, deben aclararse algunas cuestiones para que el camino hacia la unión bancaria sea creíble: ¿podrán beneficiarse todos los bancos (incluyendo las cajas)? ¿O solo los sistémicamente importantes? ¿Cuál será la condicionalidad de los préstamos? ¿Quién gestionará los bancos recapitalizados? ¿Qué pasa si hay que nacionalizar un banco?

Además en el compromiso falta una pieza clave: ¿cómo piensan los líderes europeos frenar la progresiva huida de depósitos de la periferia al norte de Europa sin un fondo común de garantía de depósitos? ¿Cómo reaccionarán si una eventual salida de Grecia acelera el proceso?

Pero más importante que eso, el problema es el tamaño del fondo. Los 500.000 millones de euros son simplemente insuficientes para asumir las funciones que se le atribuyen al MEDE: por sí solos, los bonos italianos en circulación representan cuatro veces esa cantidad. Si a eso le sumamos la refinanciación de los programas griego, irlandés y portugués; y las más probables inyecciones bancarias futuras, la aritmética no cuadra.

Como hemos podido comprobar a lo largo de la crisis del Euro, si el fondo de rescate no tiene recursos suficientes, cualquier giro en las expectativas puede convertir una crisis de liquidez en una crisis de solvencia. Esto funciona a través de un mecanismo muy sencillo, parecido al del pánico bancario.

El BCE debe elegir entre asumir cierto riesgo de inflación o permitir que continúe la inestabilidad financiera en la eurozona.

En el momento en que los especuladores/inversores teman que el MEDE puede quedarse sin recursos, no esperarán a que eso pase para vender bonos españoles e italianos. Venderán antes de que llegue ese momento (en el que tendrían que asumir pérdidas), haciendo que la prima se dispare y convirtiendo en realidad sus propias expectativas. El que era aparentemente un problema de liquidez, con tipos de interés más altos, se ha convertido en un problema de solvencia. Tres semanas después de la cumbre, ese proceso ya está en marcha. Y la situación de España e Italia vuelve a ser insostenible. A tipos por encima del6% en Italia y España la Eurozona no llega a la Navidad.

Como viene anunciando el Profesor de Grauwe desde el principio de la crisis, la debilidad fundamental de los mercados de deuda soberana en la UME es que los miembros del Euro emiten deuda en una moneda que no es la “suya”. No controlan la política monetaria y por tanto no pueden garantizar a los bonistas que tendrán la suficiente liquidez para pagar el bono cuando este venza.

En las naciones que controlan su moneda, en cambio, existe una garantía implícita de que el banco central actuará como prestamista de última instancia, lo que explica, en gran parte la diferencia entre los intereses de la deuda española y la del Reino Unido (con unos niveles de déficit y deuda similares).

¿Cómo salimos de ésta? Merkel - en plan Clint Eastwood - ha dicho que los Eurobonos solo serán posibles por encima de su cadáver, así que, la única opción que queda para evitar un rescate es que el BCE actúe como prestamista de última instancia. Esto es: ofrecer un respaldo incondicional al sistema a través de garantizar directamente unos límites en los precios de mercado de los bonos soberanos.

Las reticencias de algunos para avanzar en esa dirección son comprensibles. El BCE debe elegir entre asumir cierto riesgo de inflación o permitir que continúe (¿hasta cuándo?) la inestabilidad financiera en la eurozona. También es importante el “riesgo moral”: si aseguras que responderás con recursos ilimitados, los países podrían tener incentivos para emitir demasiada deuda. Pero, para eso hemos inventado el Semestre Europeo y el Pacto Fiscal, que mantienen un riguroso control de las cuentas nacionales.

El BCE es el único organismo que tiene los suficientes recursos para despejar dudas y evitar que la crisis de confianza termine en una profecía que se acaba cumpliendo (self-fulfilling prophecy), como la expuesta más arriba. En un contexto en el que no hay espacio para el estímulo fiscal, ésta es la única fórmula que puede darnos el tiempo necesario para aplicar las durísimas reformas comprometidas en los países del sur. Sino simplemente las reformas no son creíbles, porque sin crédito ni crecimiento son insostenibles desde un punto de vista social y democrático.

El FMI acaba de anunciar que existe un “significativo” riesgo de deflación en la periferia. En un marco de tan elevado endeudamiento, lo que necesita Europa es precisamente lo contrario: permitir niveles más altos de inflación. Desgraciadamente, Draghi no parece estar por la labor.

En un reciente artículo, Roubini y Ferguson apuntaban que con su obsesivo miedo a la inflación los alemanes de hoy parecen darle más importancia a 1923 (el año de la hiperinflación) que a 1933 (el año en que murió la democracia). O el BCE asume una posición independiente, valiente y económicamente inteligente, o las ya muy desgastadas democracias europeas, pueden terminar colapsando.

Antonio Roldán Monés es máster en Política Económica por la Universidad de Columbia y en Relaciones Internacionales por la Universidad de Sussex.

@toniroldanm