No hay dos sin tres

En un momento como el actual, los acontecimientos relevantes se suceden con una frecuencia extraordinariamente alta. Tanto, que de forma simultánea debemos atender varios focos de interés. Y la próxima semana, la Reserva Federal compartirá protagonismo con el área euro, ante la posibilidad de que anuncie nuevas medidas de política monetaria no convencional.

Las últimas declaraciones de varios miembros del comité de la Reserva Federal han generado esta expectativa, derivada de la constatación de que el ciclo económico estadounidense está perdiendo dinamismo. En comparación con el diagnóstico del área euro, sorprende que los responsables de la Fed muestren ciertas dosis de preocupación, pero tienen razón cuando señalan que el ritmo de crecimiento del PIB es a día de hoy insuficiente para cumplir con uno de sus objetivos principales, la creación sostenida de empleo. Esta inquietud está justificada, más si su otro objetivo monetario, el crecimiento de los precios al consumo, se encuentra bajo control.

Se puede decir que Bernanke  ha logrado los objetivos  que perseguía

No hay, por tanto, debate sobre el denominado sacrife ratio, sobre todo si tenemos en cuenta la reciente caída del precio de las materias primas. Sin embargo, la clave está en que parece que los efectos positivos de los tres programas de estímulo monetario no convencionales adoptados hasta el momento se agotan o, al menos, es menor su impacto marginal. Como es sabido, si la primera operación de relajación cuantitativa tenía como objetivo las referencias de renta fija más vinculadas al mercado hipotecario, la segunda y su “complemento”, la operación Twist, buscaron influir sobre los niveles de rentabilidad de la curva de deuda soberana. Con los tipos de interés de todas las referencias del Tesoro en mínimos históricos, se puede decir que la Reserva Federal ha conseguido lo que perseguía, a pesar de contar con elementos que lo podían haber dificultado: el Gobierno continúa sin reducir un déficit público, que sigue próximo al 10% del PIB, en un contexto de persistente déficit por cuenta corriente (3,5% del PIB) y, no lo olvidemos aunque hayamos aprendido a convivir con ello, con una pérdida de la máxima calidad crediticia desde el pasado verano.

No se debe menospreciar la eficacia de la política monetaria más heterodoxa para mantener la curva de tipos de interés en zona de mínimos. Más debatible es, porque no resulta directamente observable, el impacto que hayan podido tener sobre el ciclo económico estas condiciones financieras laxas para el Tesoro. Aun siendo reducido, merece la pena destacarlo, más cuando no se han observado costes o “externalidades negativas” inducidas. En esta situación, los miembros del comité de la Fed podrían justificar una nueva ronda de relajación cuantitativa, empleando las mismas fórmulas que en anteriores ediciones o ampliando el rango de actuación a otro tipo de activos, como podrían ser las referencias corporativas. Esto implicaría dar un paso más en la heterodoxia de la política monetaria. Actuar sobre el mercado bursátil (algo que el propio Bernanke llegó a sugerir el pasado verano) es, de momento, un “salto” excesivo y más difícil de justificar. Conseguir que el dólar se deprecie es un efecto secundario de una ampliación de balance del banco central que impulsa la demanda externa, una baza muy positiva para el crecimiento, más ahora cuando la demanda interna se muestra incapaz de avanzar.

David Cano y Sara Baliña son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.