“El problema es la persistencia de los tipos bajos de interés”

La resolución de la crisis griega era uno de los riesgos para la estabilidad financiera que citaba el último informe del Banco de Pagos Internacionales (BPI), la entidad que coordina a los bancos centrales. “Cuanto antes se llegue a una solución, mejor, ha sido un periodo muy dañino para la economía griega”, señala Jaime Caruana (Valencia, 1952), director general de la entidad y exgobernador del Banco de España. Pero el BPI está más preocupado por el impacto a medio plazo de las medidas de estímulo monetario (tipos de interés al 0%, compras de activos) aplicadas por los bancos centrales, las mismas que muchos economistas creen que evitaron la depresión. “La respuesta de la política económica es desequilibrada: se basa excesivamente en política monetaria, y no lo suficiente en reformas estructurales”, advierte Caruana en la Bolsa de Madrid, donde participó en la celebración del 50º aniversario del Instituto Español de Analistas Financieros.

Pregunta. En su informe relacionan medidas de estímulo, como las aplicadas ahora, con la formación de burbujas de crédito.

"La persistencia de los tipos bajos alimenta los desequilibrios financieros"

Respuesta. Desde una perspectiva de largo plazo, lo que se ve es que los tipos de interés tienen un comportamiento asimétrico: no suben lo suficiente en los momentos de auge del crédito y luego caen de manera persistente. El problema no es que bajen, sino la persistencia de los tipos bajos. Es la persistencia la que alimenta desequilibrios financieros. Las crisis como la actual son difíciles de resolver y tienden a ser duraderas. Utilizar únicamente, o fundamentalmente, la política monetaria plantea problemas. La respuesta de la política económica es desequilibrada: se basa excesivamente en política monetaria, y no lo suficiente en reformas estructurales. La experiencia ha demostrado que los booms financieros tienen implicaciones en la economía real, ahora evidentes.

P. Ese tipo de medidas llevan casi siete años en vigor en economías avanzadas. En su opinión, ¿están alimentando la siguiente burbuja financiera?

R. Pensamos que los tipos de interés no son de equilibrio, y que su normalización debería ser bienvenida. Retrasar la normalización también tiene costes. Pero cada país tendrá que hacerlo cuando toque. En Estados Unidos se ha retirado la compra de activos, y están discutiendo ya en qué momento van a subir los tipos. Lo que pensamos es que, aunque haya cierta volatilidad en los mercados financieros, el proceso de normalización de los tipos debe ser continuado y que es positivo para la economía global. Además, hay una circunstancia adicional: la caída del precio del petróleo ha provocado un viento de cola favorable que brinda una valiosa oportunidad para realizar con menor coste todo el proceso de normalización.

P. Pero el discurso del Banco de Pagos choca con lo que, en la práctica, hacen la Reserva Federal, el Banco Central Europeo, o los bancos centrales de Inglaterra y Japón, que forman parte del propio BPI

"En un boom de crédito se asignan recursos a sectores menos productivos"

R. Que todos estuviésemos de acuerdo en una crisis tan complicada como esta, posiblemente no sería buena señal. Creo que la mayoría de los bancos centrales están de acuerdo en que la respuesta ha sido desequilibrada, en el sentido que otras políticas, diferentes de la monetaria, tendrían que haber tenido un mayor papel. Hay otro debate en el que existen discrepancias: nosotros pensamos que la política monetaria tiene que ser activa en resolver los problemas de estabilidad financiera, porque es la política que determina el precio del endeudamiento, lo que genera incentivos a endeudarse y a tomar riesgos. Pero algunos bancos centrales ponen más énfasis en que con medidas prudenciales y macroprudenciales se pueden resolver esos problemas. En nuestra opinión, estas medidas ayudan pero no liberan a la política monetaria de prestar atención a los desequilibrios financieros. En todo caso, nosotros hacemos análisis globales y a medio y largo plazo.

P. El BPI también ha relativizado el impacto de la bajada de precios en la economía, cuando el riesgo de deflación fue lo que llevó a varios bancos centrales a actuar

R. Más bien hablaron de riesgo de desinflación, y muchos defendieron que en su área no había deflación. Su comportamiento tiene que ver sobre todo con los mandatos de los bancos centrales, que les lleva a actuar cuando la inflación es demasiado baja. Nuestra visión es que los mandatos, muy importantes, deben interpretarse con suficiente flexibilidad para analizar las causas de la desinflación. Si se mantienen los precios con tasas de crecimiento bajas por razones de oferta, no pensamos que sean necesarias actuaciones muy agresivas.

P. Entonces, ¿no cree que la caída de precios esté reflejando la debilidad de la demanda?

"El argumento de la deflación ha ido perdiendo peso. No hubo círculo vicioso"

R. En Europa, que es donde más se ha debatido este tema, llevamos cuatro meses con tasas intermensuales positivas de inflación. Al ir desapareciendo el efecto de la caída del petróleo, se ha visto que no se trata de un círculo vicioso, es decir, se ha visto que la caída de precios no ha afectado al comportamiento del consumidor. Por lo que el argumento de la deflación ha ido perdiendo peso. Hay razones de demanda, pero también de oferta y de más largo plazo como la globalización y las nuevas tecnologías.

P. Hay bancos centrales que insisten en la necesidad de reformas, ¿cree que ése es su papel?

R. Ante todo tienen que cumplir su función, cumplir su mandato de una manera flexible, reconociendo que además del equilibrio en la estabilidad de precios también tienen que tener un ojo observando la estabilidad financiera. Pero además deben participar en el debate de lo que está sucediendo en la economía, algo esencial para fijar la política monetaria. Por ejemplo, el tema del bajo crecimiento de la productividad es importante en la medida en que pueda ser, en parte, consecuencia, como nosotros defendemos, de los booms financieros, que provocan una asignación de recursos a sectores con menor crecimiento de la productividad. Esto confiere mayor responsabilidad a las autoridades, en concreto para actuar con reformas estructurales, y a los bancos centrales, para evitar este tipo de booms en la medida posible.

P. Pero ahora los bancos centrales se han situado en primera línea del debate político...

"En la capacidad de conceder créditos, a la banca le queda todavía trabajo por hacer"

R. No sé si el debate es político, en mi opinión es un debate económico. Pero en general, el resultado final que se puede observar es que la respuesta a la crisis se ha apoyado excesivamente en la política monetaria. Una pregunta interesante es ¿hasta qué punto hacer mucho con la política monetaria elimina los incentivos para que otros actúen? No solo en cuanto a las reformas estructurales por parte de los Gobiernos, sino también saneamiento de balances bancarios, con los tipos bajos, pude haber entidades que, decidan mantener y renovar créditos que posiblemente deberían reconocer como perdidas.

P. Hace un año, el BPI advertía de que la banca todavía tenía muchas pérdidas por reconocer, ¿cómo está ahora la situación?

R. La situación ha mejorado, todas las actuaciones del Banco Central Europeo fueron un revulsivo, se pudo ver incluso antes de que se publicasen los resultados de las pruebas de resistencia. Los bancos, al prepararse para las pruebas, ya mejoraron los balances, tanto en ratios de capital como en saneamiento de balances. A pesar de eso, los analistas aún están valorando a la banca en un nivel bursátil relativamente bajo, sobre todo en relación a empresas no financieras de similar tamaño. Esto hace que la banca tenga más dificultades para captar financiación que esas empresas, lo que a su vez dificulta su capacidad de préstamo. Es por esto que se ha desviado una buena parte de la financiación a los mercados de capitales, lo que deja en desventaja a las pequeñas y medianas empresas sin acceso a esos mercados. Dicho de otra manera, se ha mejorado, pero en cuanto a la capacidad de proporcionar crédito todavía queda trabajo por hacer. El entorno de bajo crecimiento y curva de rendimientos plana no es favorable para la banca. La vigilancia del saneamiento de balances no ha terminado con las pruebas de resistencia, pero sin lugar a dudas mejoró.

P. Lo que ha dejado la crisis es una mayor concentración bancaria, ¿no deberían actuar los supervisores?

R. En general el supervisor piensa que es mejor una diversidad de bancos y no una excesiva concentración para evitar que las entidades –y no solo por su tamaño– puedan convertirse en un riesgo sistémico. Mi visión personal es que el tamaño debe ser resultado de decisiones empresariales, lo importante es que detrás de esas decisiones haya una buena idea de negocio.

P. Pero ahora hay más entidades too big to fail, entidades que por su dimensión pueden arrastrar a todo el sistema en caso de crisis…

"El crecimiento basado en deuda resulta insostenible muy rápidamente"

R. Pero están más reguladas. En estos momentos, una entidad sistémica está sujeta a unos coeficientes de capital superiores, a una mayor vigilancia, a planes de resolución. El marco regulatorio para estas entidades es notablemente más estricto.

P. Lo que también ha legado la crisis es un aumento de la deuda global. ¿Le preocupan las consecuencias de un auge excesivo del crédito en países emergentes, como China?

R. Hemos visto que en algunos países menos dañados por la crisis, emergentes y no emergentes, ha habido un crecimiento del crédito muy rápido, que está vinculado a unas condiciones monetarias globales y domésticas muy laxas. Ahora lo que vemos es la parte final de los ciclos de crédito, que es cuando el crédito ha crecido mucho y la economía empieza a debilitarse. Son momentos de vulnerabilidad, como se aprecia en algunos mercados emergentes.Nosotros hemos dicho muchas veces no se puede sustituir el crecimiento sano basado en la mejora de la productividad y el uso eficiente de los factores productivos por crecimiento basado en deuda porque muy rápidamente resulta insostenible.

P. Con un nivel de demanda tan débil, y altos niveles de desempleo en muchos países, ¿solo con las reformas será suficiente?

R. Que la política monetaria y la política fiscal, tengan que acompañar las reformas es obvio. Pero no pueden ser la única respuesta. Si se tarda mucho en hacer reformas, puede uno quedarse sin munición tanto en política monetaria como en política fiscal. Yo sí tengo mucha confianza en las reformas estructurales, sobre todo para mejorar el crecimiento de la productividad en los países avanzados, que lleva décadas en declive. En este sentido se puede hablar de que es suficiente. Las reformas estructurales pueden ayudar, por ejemplo, a que sea más fácil crear una nueva empresa, a que las personas sin trabajo puedan tener tengan la cualificación necesaria para dedicarse a otras actividades, pueden fomentar la inversión en capital humano, a que exista flexibilidad en la economía para reasignar recursos… Parte de la demanda está bloqueada porque hay deficiencias estructurales, hay que quitar impedimentos para que la demanda pueda empezar a funcionar. Entonces la la política monetaria sería más eficiente.

P. En el último informe del BPI, se consideraba a la crisis griega como un factor de riesgo para la estabilidad financiera. Tal y como se está gestionando su resolución, ¿ese riesgo es ahora mayor?

R. Para mí, la mayor preocupación es que la situación de la economía griega se ha deteriorado mucho en los últimos cinco meses y eso hace que cualquier paquete de medidas y de reformas tenga que ser todavía más estricto y más riguroso.. Cuanto antes se llegue a una solución, mejor, porque este periodo ha sido muy dañino para la economía griega.