El oscuro secreto del valor de la petrolera saudí Aramco

Explora y extrae petróleo, lo refina y vende sus derivados. Saudi Aramco es la mayor empresa del mayor exportador de crudo del mundo, Arabia Saudí; también su principal fuente de ingresos. De ahí que cualquier proyecto de renovación del país necesite su concurrencia. Pero el plan de sacar a bolsa un 5% del gigante petrolero chocó con la opacidad de sus cuentas. Hasta esta semana cuando, ante la próxima emisión de bonos, la compañía ha depositado un folleto informativo en el parqué de Londres que la señala como la más rentable del mundo. Algunas cifras sin embargo cuestionan el valor que le atribuyó el príncipe heredero, Mohamed Bin Salmán, al anunciar su intención de lanzar la oferta pública de venta (OPV) hace tres años.

“La mera divulgación de es de capital importancia dado el secretismo que ha rodeado a Saudi Aramco desde su nacionalización en la década de los setenta del siglo pasado. Reservas, gestión, cuánto dinero va al Estado… teníamos pistas pero nada del calibre de lo que ofrecen las 469 páginas presentadas el pasado lunes. Sin duda se trata de detalles extraordinarios”, opina Alex Schindelar, director ejecutivo de la publicación especializada Energy Intelligence.

Algunas cifras, como las reservas de 256.900 millones de barriles, eran sabidas. Otras producen vértigo. Los beneficios netos de Aramco en 2018 fueron de 111.100 millones de dólares (99.130 millones de euros), cinco veces más que los de otras grandes petroleras como Shell o ExxonMobil, y más que las ganancias conjuntas de Apple, Facebook y Microsoft. “Sin duda hay muchos detalles, pero nada que cambie [lo sabido], en particular en un sentido negativo, en cuyo caso no se hubiera difundido”, estima por su parte Robin Mills, director ejecutivo de la consultora Qamar Energy, con sede en Dubái.

Lo que más curiosidad despertaba ente los analistas eran, por un lado, los costes de producción y el beneficio por barril, y por otro, los acuerdos financieros entre Aramco y el Gobierno saudí. Ambos datos son clave para calcular el valor de la empresa, cuyo nombre oficial es Saudi Arabian Oil Co., pero que aún mantiene en su logo y en su web el Aramco (Arabian American Oil Company) salido del acuerdo original entre Arabia Saudí y la Standard Oil estadounidense en 1933.

Aramco, que extrae el 10% del crudo mundial, sigue siendo un productor barato. Le cuesta 6,4 euros en llenar cada barril frente a los casi 27 de otras petroleras. Sin embargo, eso no redunda en mayores beneficios, ya que los ingresos que generó por barril el año pasado, 23 euros, están por debajo de los 33 que obtiene la holandesa Shell o los 27 de la francesa Total. Se debe a la alta presión fiscal. Aunque en 2017, con vistas a la OPV, se rebajó del 85% al 50%, el año pasado la empresa abonó al Estado saudí 91.071 millones de euros en impuestos.

El Reino del Desierto depende de Aramco para financiar su gasto social y militar, así como el lujoso estilo de vida de varios miles de príncipes. “El sector del petróleo supuso el 64,2% y el 63% de todos los ingresos del Gobierno en los años 2016 y 2017, respectivamente”, constata el documento destinado a los inversores. En 2014, antes de la caída del precio del barril, se estimaba que el crudo y sus derivados proporcionaban el 90%.

Además de los impuestos, la petrolera paga al Gobierno saudí una regalía que, desconocido hasta ahora, varía desde el 20% hasta el 50% de los beneficios en función del precio del barril. En 2018 alcanzó los 49.642 millones de euros. A ellos hay que sumar otros 51.785 millones en concepto de dividendo. Aquí es donde los analistas encuentran base para discrepar de los dos billones de dólares (1,785 billones de euros) en que el príncipe Mohamed valoró Aramco al anunciar la OPV.

“No la pone en duda, pero refuerza las evaluaciones hechas desde fuera que han oscilado entre los 1,1 billones de dólares y los 1,4 billones”, explica el responsable de Qamar Energy, cuyo cálculo es 1,3 billones.

A esas cifras se llega por comparación con los dividendos que reparten otras petroleras y que están de media en el 4,9% de su valor de mercado. Pero también hay otros factores. “Aramco no es una de las grandes del petróleo cualquiera como Shell, Exxon o Total, sino que se trata de una empresa nacional, en la que el Estado puede cambiar las reglas, aumentar o disminuir la producción según sus intereses, no es una entidad soberana y la interacción entre la compañía y el Estado no queda del todo clara”, apunta Schindelar.

Gerencia hereditaria

Y quien dice el Estado dice la familia real. En 2015, apenas tres meses después de su llegada al trono, el rey Salmán puso al príncipe Mohamed, su hijo favorito, al frente del gigante energético. Ese falta de independencia ha sido clave para que, en su primera evaluación con motivo de la emisión de bonos, las agencias de calificación de riesgos Fitch y Moody’s le hayan dado un A+ y A1, respectivamente, en lugar de la máxima nota.

La OPV se presentó como la piedra angular del ambicioso programa de reformas Visión 2030 con el que el príncipe Mohamed aspira a dinamizar la economía de su país para superar la dependencia del petróleo y asegurar la supervivencia de la monarquía absoluta. Sin embargo, el proyecto se ha retrasado hasta 2021 (y de ahí la importancia de la emisión del bono para ayudar a adquirir la petroquímica SABIC y diversificar los ingresos de Aramco).

“Todavía hay mucho escepticismo de que la salida a bolsa sea realista”, asegura Schindelar. “Aramco es un escaparate y la OPV está permitiendo reorganizar la empresa para mostrar lo impresionante que es. Es sobre todo una cuestión de prestigio. Conseguir dinero pueden hacerlo de otras formas. El mayor problema para la OPV es que hay gente dentro de Aramco y de Arabia Saudí que ve arriesgado poner la petrolera en la Bolsa de Nueva York y someterla a una jurisdicción extranjera”, argumenta en referencia tanto al decreciente interés de los inversores en los carburantes fósiles como a la posibilidad de demandas judiciales de ciudadanos estadounidenses. “Aramco no es sólo una empresa, es la joya de la corona, es Arabia Saudí”, concluye.