Carmen Reinhart: “No veo la inflación como algo transitorio”

Los economistas se dividen estos días entre quienes piensan —una mayoría estrecha, pero mayoría al fin y al cabo— que la inflación será un fenómeno pasajero, y que el verdadero riesgo está en una retirada prematura de los estímulos, y quienes creen que las subidas de precios han llegado para quedarse y que no hay tiempo que perder para corregir el rumbo. La jefa de análisis del Banco Mundial, Carmen Reinhart (La Habana, 66 años), está claramente en el segundo bando. “En la vida hay pocas cosas permanentes, pero no veo la inflación como algo transitorio: puede haber persistencia”, advierte la economista estadounidense de origen cubano, que desde mucho antes de aterrizar al multilateral —donde acaba de ser ascendida al rango de vicepresidenta— gozaba de gran respeto en la academia. La charla, una videollamada a la que responde desde su casa en Washington, se extiende durante algo más de media hora. Es directa y no rehúye ninguna pregunta.

Pregunta. Tras varios años desaparecida del mapa, la inflación ha vuelto con fuerza. ¿Es un repunte temporal o algo más?

Respuesta. Si uno escucha a los bancos centrales, toda esta inflación es transitoria. Pero yo lo veo más complicado. La pandemia no solo ha tenido un enorme impacto sobre la demanda agregada, como ocurrió en la crisis financiera de 2008 y 2009, sino que también tiene muchos efectos por el lado de la oferta. De fondo está, además, la escala de la expansión monetaria global, que ya aumentó bárbaramente tras la anterior crisis y en la que ahora tenemos otro salto aún mayor.

P. Hay quien ve paralelismos con los años setenta.

R. Entonces el drama estaba bien definido: el shock de oferta fue el precio del petróleo. Ahora no tenemos un solo shock de oferta, sino muchos: lo vemos en el comercio internacional, en la escasez de algunos productos… En la vida hay pocas cosas permanentes, pero no veo la inflación como algo transitorio: puede ser persistente o, al menos, más de lo que los bancos centrales creen en este momento. Y cuanto más persista, más se ajustarán las expectativas. Si esto continúa, los argumentos de que [la subida de precios] se debe al efecto comparación con un 2020 excepcional son menos válidos.

P. ¿Qué tienen que hacer la Reserva Federal y el BCE? La inflación tiene hoy un componente energético enorme, y eso no se arregla ni subiendo tipos ni reduciendo las compras de deuda…

R. Tienen un gran dilema ante sí. No han perdido independencia de iure, pero sí están mucho más limitados de facto: si hay un shock adverso la respuesta siempre son los estímulos, pero no ocurre igual a la hora de revertirlos. La deuda del sector privado es altísima y buena parte es de alto riesgo, la deuda de los Gobiernos también se ha disparado… Todo eso crea una tensión política, que va más allá de lo económico. Y luego está la cuestión de si lo que tenemos en la Bolsa es una burbuja, y nadie quiere ser el gobernador del banco central que toma el alfiler y la pincha. Todo eso lleva a que el sesgo de los grandes bancos centrales sea seguir al mercado y actuar tarde y no temprano [en la retirada de los estímulos].

P. ¿Le preocupa que no estén moviendo ficha ya?

R. Es parte de mi expectativa de que la inflación va a tener un componente mucho más persistente. Si los bancos centrales tienen dudas de qué hacer, van a esperar en vez de actuar. Y eso es un factor que permite que la inflación vaya escalando.

Hay que tener cuidado con los riesgos financieros que la política monetaria está alimentando

P. Está pidiendo una retirada más rápida de los estímulos. Pero eso, como demuestra el episodio de 2013, cuando desató una estampida de capitales, es un riesgo de primer orden para los emergentes.

R. Hay dos grandes factores de riesgo para ellos: que la Reserva Federal empiece a aumentar la tasa de interés o que se produzca una desaceleración aún mayor en China. No digo que haya que apretar la política monetaria de forma prematura: lo que digo es que en los países avanzados, en los que el estímulo fiscal ha sido muy grande y en los que la recuperación y las vacunas ya están en un ciclo mucho más avanzado, es hora de pensar. Las burbujas se retroalimentan: cuanta más liquidez hay, más incentivos existen también para que las corporaciones emitan deuda de baja calidad. Eso hace que el mercado tenga más y más elementos de burbuja. Hay que tener cuidado con los riesgos financieros que la política monetaria está alimentando.

P. La inflación también tiene una cara mucho más amable: históricamente ha sido una de las formas más efectivas de licuar deuda.

R. Particularmente después de la Segunda Guerra Mundial, cuando varios países europeos y EE UU se quedaron con tremendos niveles de endeudamiento, parte de la solución fue la inflación y la represión financiera. Ahora nosotros ya llevamos una década de represión financiera, con tasas de interés reales negativas. Es cierto que la inflación ayuda, pero no soluciona todo: debe ir acompañada por una cierta disciplina fiscal, y en este momento eso es mucho más difícil: reducir transferencias es mucho más difícil políticamente que recortar gastos de guerra, como entonces. Y, sobre todo, a mí me preocupa la inflación por otro tema: porque es un impuesto regresivo que les pega especialmente a los pobres y que llega justo después de un shock como el de la covid, de por sí muy regresivo.

P. Uno de los peligros de los que más se hablaba al principio de la crisis era el de una cascada de impagos de deuda empresarial y que los bancos no pudiesen soportar la presión. Pero ninguna de las dos cosas se ha materializado. ¿Se puede descartar ya ese riesgo?

R. No, no se puede descartar. Estamos en un periodo en el que la liquidez global alcanza proporciones históricas. El estímulo monetario da pie a cubrir muchos riesgos que se manifestarán si las condiciones cambian: porque la inflación sea más alta de lo que se cree, porque el crecimiento sea más bajo… Eso llevaría a una reevaluación de riesgos. Es cierto que los bancos están en mucha mejor posición que en 2008, pero las empresas son otro tema: están mucho más endeudadas y con un calibre de su deuda más bajo en todos los sentidos. En este momento, es poco prudente subestimar los riesgos de balance que tenemos, que son grandes. El exceso de liquidez lleva a otro tipo de excesos, y es fácil pasar de un auge a una caída.

P. Uno de sus trabajos más icónicos, una investigación a cuatro manos con Kenneth Rogoff en 2010 [que recibió importantes críticas y que les obligó a publicar una corrección formal], concluía que una deuda pública por encima del 90% del PIB sofoca el crecimiento. Hoy, la media de la eurozona supera claramente el 100% y la de las economías avanzadas ronda el 130%.

R. No es que desde entonces hayamos crecido de una manera espectacular tampoco, ¿no? Grecia e Italia tienen hoy un ingreso per capita más bajo que cuando empezó la crisis de 2008. Aunque la tolerancia a la deuda ha aumentado en la última década porque la tasa de interés se ha mantenido en niveles excepcionalmente bajos, el crecimiento ha sido bastante débil. Si la tasa de interés real aumenta, aunque sea ligeramente, va a tener efectos sobre el crecimiento.

P. ¿Qué solución le ve, entonces, a esa deuda?

R. No hay ninguna manera elegante de reducirla: no hay balas de plata, salvo crecer. Y crecer no va a ser fácil. Yo veo más impuestos: creo que parte de esa corrección va a ser a través de impuestos más altos.