El giro de timón del BCE lleva al mercado de deuda pública a ‘terra incógnita’

Desde 2014 el mercado de la deuda europea ha tenido un claro protagonista: el Banco Central Europeo (BCE), que se ha erigido como el principal inversor en bonos de los distintos Tesoros públicos de la eurozona. Ese año comenzó el Programa de Compra de Activos (APP) del BCE, que en el caso de España ha supuesto la adquisición por parte del banco emisor de 315.000 millones de deuda. A esta iniciativa que ya suponía una clara intervención sobre este mercado se sumaba en marzo de 2020 el Programa de Compra de Emergencia por la Pandemia (PEPP) de la covid-19 y en la que el BCE invirtió 190.000 millones en deuda española.

En total, el BCE tiene deuda española por valor de 500.000 millones de euros de un total de 1,45 billones (118% del PIB), según los últimos datos del pasado mes de marzo. Así, la institución presidida por Christine Lagarde es el mayor inversor en bonos españoles con aproximadamente el 30%, al igual que ocurre con otros países europeos. Este comprador fijo durante ocho largos años ha permitido los bajos tipos de interés de los bonos de la eurozona, incluso la paradoja de los tipos negativos: había que pagar por invertir.

El pasado mes de abril, Lagarde anunció que a partir de julio dejaría de comprar deuda, pero a diferencia de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), seguirá acudiendo a adquirir los vencimientos de los bonos al menos hasta 2024. Es decir, no compra deuda nueva, pero no vende la que ya tiene. Un matiz muy importante, según explica Olivier Chemla, analista principal de riesgo soberano para España de la agencia de calificación Moody’s: “No se va a pasar del blanco al negro, es un giro gradual y va a seguir habiendo intervención”, explica. David Cano, socio director de Afi, apunta que “sin duda es un reto que el BCE deje de comprar bonos, pero no sería alarmista. La situación sería grave si el BCE vendiera bonos como ha decidido hacer la Fed, pero no es el caso”, apunta.

El trasvase de deuda en esta década se ha producido desde las instituciones de crédito (bancos) hacia el BCE. Así, en marzo de 2012, los bancos eran propietarios del 35% de la deuda española y actualmente ostentan poco más de 12%. Otra singularidad del mercado español es la fuerte presencia de inversores extranjeros que poseen el 43% de la deuda española, según datos del Tesoro Público. Los analistas de Goldman

Sachs apuntan a los inversores que relevarán al BCE en los próximos años: “Anticipamos que los volúmenes comprados por parte del BCE en los últimos años sean reemplazados por una combinación de gestoras del sector privado, mesas de tesorería de bancos y entidades financieras, así como reservas de divisa de países no europeos”, explican.

La intervención del BCE durante este largo periodo ha provocado una situación anómala en los mercados y son los países periféricos como Italia o España los que más problemas pueden tener cuando en julio acaben las compras. La evolución de la inflación, el crecimiento económico, el déficit público, las reformas estructurales, el uso de los fondos europeos Next Generation o el peso de la deuda sobre el PIB son, para Olivier Chemla, elementos que Moody’s tendrá en cuenta a la hora de valorar la calificación de España. Habrá más diferenciación entre unos países y otros. De hecho, la prima de riesgo (diferencia entre la rentabilidad del bono alemán a 10 años y del español en igual plazo) ya ha subido: ahora es de 134 puntos básicos frente a los 67,9 puntos básicos con los que comenzó este 2022. Pero el pasado jueves, tras la reunión del BCE, Lagarde mostraba su compromiso de ajustar todos los instrumentos de política monetaria, incluyendo la creación de un nuevo vehículo si fuera necesario, para evitar el riesgo de fragmentación financiera que afectaría a países periféricos como Italia o España. “Bajo condiciones de estrés, la flexibilidad se mantendrá como un elemento de política monetaria”, afirma el BCE. Según insistió la presidenta del BCE en rueda de prensa “estamos comprometidos con evitar la fragmentación financiera que impida la transmisión de la política monetaria. No toleraremos la fragmentación financiera”.

Rafael Valera, consejero delegado, socio y gestor de Buy & Hold, apunta que “la prima de riesgo española ha estado muy contenida por las compras del BCE y que aún no está descontado en ella el impacto de su retirada. Por tanto, no sería exagerado ver un repunte del diferencial frente a Alemania por encima de los 150 puntos básicos”, explica. Y añade: “Hasta ahora España y otros países de la eurozona no han tenido que preocuparse por encontrar compradores para sus emisiones, pero ahora lo van a tener que empezar a hacer”. Una visión que coincide con la de los analistas de Goldman Sachs: “Los países periféricos han tenido la mayor reducción en sus primas de riesgo gracias a las compras por parte del BCE. Como consecuencia, anticiparíamos un mayor ensanchamiento en los diferenciales de crédito en estos países periféricos sin que ello signifique que la base inversora no sea capaz de absorber los volúmenes de emisión”.

Vida media

Además, existen otros elementos favorables para la deuda que se han ido fraguando en estos años. “El Tesoro español ha aprovechado estos años de intervención del BCE para aumentar la vida media de la deuda que ahora se sitúa en ocho años, frente a los seis años que tenía en 2012″, explica el analista de Moody’s. Esto supone que no hay tensión sobre vencimientos —habrá que renovar con nuevas compras— que se irán dilatando a lo largo del tiempo.

También beneficia un bajo coste de la deuda. Nadia Gharbi, economista para Europa de la gestora Pictet WM, apunta que los datos de la Comisión Europea indican que el coste medio de la deuda en 2021 fue del 2,4% para España y del 2% para Italia. “Se necesitaría un aumento sostenido de las rentabilidades a vencimiento de los bonos para que una mayor carga de intereses afecte a la sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Además, el diferencial de rentabilidad a vencimiento ponderado por PIB de la deuda a 10 años de los países de la periferia de la UE, que ha estado en 1,59%, sigue por debajo del máximo de 2020 y cercano al promedio de 1,71% desde 2014″, explica. La experta de Pictet también ofrece otros datos para esperar un 2022 tranquilo para las deudas periféricas. “Tanto España como Italia emitirán menos deuda este año. Con menor cantidad de compras de activos, el BCE cubriría este año el 80% de la emisión de la eurozona (frente al 125% en 2020-2021)”, concluye.