La intermediación del ahorro y su evolución

Las entidades crediticias han ejercido de forma tradicional un papel protagonista en la intermediación del ahorro. Esto es así, en especial, en Europa continental, en contraste con lo observado en EE UU o en el Reino Unido. En este modelo de transmisión del ahorro, las entidades asumen riesgo de liquidez, de mercado y de crédito (RLMC). Por ello, han tenido que desarrollar modelos de valoración y seguimiento de estos, así como mecanismos mitigadores. Como consecuencia de la Gran Recesión, las autoridades supervisoras endurecieron las exigencias de medición y control de riesgo y, en especial, las necesidades de capital para cubrir potenciales quebrantos. La consecuencia más clara ha sido la menor capacidad de intermediación del ahorro por parte de las entidades, no tanto en la captación como en la concesión de crédito; en definitiva, en la asunción de riesgo. Mucho más con el endurecimiento de las condiciones para la adquisición de activos de renta fija y variable, tanto cotizados como no cotizados.

Con la puesta en marcha de las políticas monetarias no convencionales, en concreto el Quantitative Easing, los bancos centrales incorporaron en sus balances el RLMC que no pudieron asumir las entidades, en un claro efecto sustitución. Pero está claro que esta situación solo podía ser coyuntural (aunque haya durado más de lo deseable) a la espera de que otros agentes (las familias en última instancia) asumieran los riesgos.

En este contexto, los mercados de capitales se configuran como la gran alternativa por la transmisión del ahorro. En este modelo, los ahorradores acuden al mercado para adquirir bonos y acciones que emiten (mercado primario) compañías y gobiernos que necesitan financiación. La principal vulnerabilidad de este mecanismo de transmisión es que las familias asumen el RLMC. Si el “punto débil” del sistema bancario de intermediación del ahorro es la solvencia de las entidades, que tiene una clara prociclicidad, en el caso de la intermediación vía mercados financieros, uno de los mayores puntos débiles es la excesiva volatilidad de las cotizaciones, que también sufre un marcado componente cíclico (como hemos podido observar este año). Todo ello sin que esté garantizada la liquidez de los activos, por mucho que estén cotizados, junto con la posibilidad de la pérdida total de la inversión en caso de quiebra del emisor.

El trasvase del RLMC desde las entidades crediticias a las familias tiene varias implicaciones que se deben considerar y a las que las autoridades económicas deben atender cuando diseñan sus políticas macroprudenciales. Y también los bancos centrales a la hora de entender los mecanismos de transmisión de la política monetaria y tomar sus decisiones. Cuanto más importantes sean los mercados financieros (bien de forma directa, bien indirecta) en la materialización del ahorro (en detrimento de los depósitos), más impacta sobre el crecimiento del PIB la fluctuación de los precios de los activos. Como consecuencia del efecto riqueza, las autoridades deben prestar más atención a la evolución de los mercados financieros y a la formación de burbujas y trampas de valoración.

Atención también porque condiciona en mayor medida la capacidad (en cantidad y precio) de financiación del tejido empresarial. Si se generaliza la emisión de bonos, por ejemplo, las compañías deben ser conscientes del riesgo de refinanciación si los mercados “se cierran” o de aumento del coste si se produce una ampliación de los diferenciales en el mercado secundario (esto segundo se ha observado con claridad este año; no así tanto lo primero). Los mercados son muy volátiles y eso incrementa el riesgo de refinanciación de las empresas (en cantidad y en precio).

Regresando al lado de la oferta de fondos, para el caso concreto de las familias, existe una mejor alternativa a la desintermediación bancaria que la pura inversión directa en los mercados de capitales. Nos referimos a la inversión colectiva, que se configura como la mejor forma de mitigar el RLMC por parte de las familias. Un fondo de inversión, si está correctamente diversificado, reduce el riesgo de mercado, de liquidez y de crédito. En ello pone especial énfasis la regulación. Nuestra tesis es que la inversión colectiva se va a configurar en el área euro en uno de los principales intermediario del ahorro, al estilo de lo que ya se observa en EE UU. Es decir, cada vez más empresas utilizarán los mercados para financiarse, pero a aquellos no acudirán las familias para comprar bonos y acciones de forma directa, sino que lo harán de forma indirecta, vía fondos de inversión (serán sus gestores los que adquieran esos títulos con el patrimonio de los clientes).

Pero no sólo los fondos de inversión, sino que en este nuevo modelo de transmisión del ahorro hacia la economía real también deben desempeñar un papel protagonista los fondos de pensiones, con varios enfoques. Por un lado, porque va a ser creciente su papel complementario de las pensiones públicas a futuro a medida que se incremente de forma adicional la esperanza de vida. Por otro, porque es una manera eficaz de contar con una cartera diversificada y gestionada profesionalmente. Pero en el caso de los fondos de pensiones se produce una característica adicional: la inversión a largo plazo. Esto permite que sea el vehículo óptimo para invertir en activos no cotizados. Este es otro de los temas a abordar del nuevo modelo de intermediación del ahorro: no tiene por qué invertirse solo en activos cotizados, sino que una parte importante del patrimonio se puede invertir en activos no listados.

En este sentido, se debe hacer un especial énfasis a activos alternativos como el capital (private equity) y la deuda privada (private debt), así como a los vehícu­los que invierten en ellos (fondos de private equity y fondos de direct lending). El papel que deben desempeñar estos fondos en la financiación de la economía real, en especial en los casos de largos horizontes temporales de inversión, debe ser claramente mayor.

Y si se avanza en el proceso de intermediación del ahorro vía instituciones de inversión colectiva (tanto de activos cotizados como no cotizados), también se debe plantear la posibilidad de reforzar su tratamiento macroprudencial. Se puede llegar a un momento en el que unas pocas IIC tengan una elevada capacidad de financiación que debe ser objeto de las mismas exigencias que se están imponiendo a las entidades crediticias. Así, debe desarrollar modelos de medición y, en su caso, mitigación del riesgo de liquidez, de mercado y de crédito. Pero no solo por IIC, sino también a la SGIIC que la gestiona.

Es positivo que los mercados financieros y la inversión colectiva aumenten su importancia relativa en la transmisión del ahorro, como ya sucede en EE UU. Pero se debe ser consciente de las implicaciones que tiene en términos de riesgos, de regulación, de ciclicidad y de divulgación financiera. Todos los agentes financieros implicados deben continuar intensificando su trabajo en esta dirección, como ya están haciendo en los últimos años.