Prioridad: remunerar al accionista

La inversión en activos reales por parte del sector corporativo no financiero en EE UU muestra en las últimas cuatro décadas una tendencia ligeramente decreciente, si bien no es lineal ni constante, además de exhibir un claro componente cíclico. Tras el fuerte ajuste durante la Gran Crisis Financiera ocurrida entre 2008 y 2009, cuando cayó hasta cotas equivalentes al 8% del PIB, el gasto en capital se recuperó en los años posteriores, pero de forma débil, por lo que muestra una dinámica estancada a nivel agregado. En sentido contrario, las empresas estadounidenses han aumentado la remuneración al accionista a través de un mayor pay-out (porcentaje de los beneficios que se destinan a dividendos) y de recompras de acciones (buy backs). Ambos conceptos suponen en la actualidad un importe superior al 6% del PIB.

Este aumento de la remuneración del accionista y de reducción de los fondos propios (que favorece incrementos de ratios de rentabilidad como el Return on Equity o ROE) se trata de una estrategia consistente con un crecimiento diferencial de los beneficios empresariales. El aumento del beneficio por acción (BPA) en el S&P 500 desde 1990 es del 6,8% anual (es decir, por encima del PIB, que creció al 4,7% nominal y al 2,5% real).

Las razones que se suelen ofrecer para explicar este comportamiento empresarial son, entre otras, la incertidumbre a futuro, la falta de oportunidades de inversión y la elevada liquidez con la que cuentan las empresas no financieras —todo ello, en media, por lo que conviene advertir de que hay importantes diferencias en función del sector y del tamaño de la compañía—. Estos dos últimos factores son, en su conjunto, los más aplicables al contexto reciente de estancamiento de la inversión. Más que falta de oportunidades para invertir, lo que ocurre es un desajuste entre estas y los niveles de cash de las compañías (impulsados por una fuerte generación de flujos de caja libres).

La emisión neta negativa de acciones cotizadas en las últimas décadas ha resultado en una disminución de la oferta y ha sido, junto al crecimiento de ingresos y expansión de márgenes, uno de los factores de soporte del crecimiento del BPA. De hecho, la regresión entre el BPA del S&P 500 y emisión neta de capital tiene un coeficiente de determinación cercano al 30%. Es decir, la emisión neta negativa puede haber explicado un tercio de la evolución del BPA del índice. A su vez, rentabilidades más altas, aunque sea por un menor denominador —menos acciones en las que se divide el capital de la compañía— también soporta la idea de múltiplos de valoración más elevados de forma estructural. Y, por ende, esta tendencia de emisión neta negativa ha sido un apoyo a la evolución tan favorable de las cotizaciones en el mercado estadounidense, que se ha situado a la cabeza en términos de revalorización de los índices en los últimos años.

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