El Eurogrupo ha roto el hielo, pero quedan piezas por derretir

El 8 de mayo, el Eurogrupo acordó los detalles de los nuevos programas del Mecanismo Europeo de Estabilidad (Mede) para ayudar a los estados miembros a combatir la pandemia, la línea de crédito de apoyo para la crisis pandémica. A través de esta línea de crédito, el Mede puede proporcionar préstamos, con el único requisito de comprometerse a utilizar el dinero para los costos relacionados con la crisis. Rompe el hielo y satisface las solicitudes de los países del sur, donde el debate político —especialmente en Italia— ha estado dominado por el temor de que el uso de las nuevas líneas de crédito del Mede podría conducir a una pérdida de control sobre la política nacional, dado el recuerdo de las políticas de austeridad durante la crisis de la eurozona desde 2010. Eliminar la condicionalidad ayuda a eliminar los desincentivos para los países gravemente afectados por la crisis a utilizar la línea de crédito y reduce el estigma asociado con la solicitud de ayuda.

Ahora que se ha resuelto el problema de la condicionalidad, creemos que es importante llamar la atención sobre otras características de la nueva línea de crédito, ya que su utilidad real depende de ellas. Para ser claros: cuando el riesgo compartido entre las regiones y países de la Unión Europea es limitado, una herramienta como la línea de crédito es efectiva si aumenta la capacidad de un país para distribuir los costos de la crisis a lo largo del tiempo.

Esto es lo que sabemos sobre la línea de crédito para combatir la pandemia. Los ministros de finanzas acordaron un límite a los préstamos a través de esta línea de crédito, establecido en el 2% del PIB del país que solicita ayuda. La tasa de interés en la nueva línea de crédito, una vez que se active la línea de crédito, será de 10 puntos básicos (más comisiones y otros costos) sobre los costos de financiamiento del Mede. La línea de crédito para combatir la pandemia tendría una disponibilidad renovable de un año y un vencimiento máximo de diez años. Las nuevas líneas de crédito tienen una disponibilidad renovable de un año y un vencimiento máximo de diez años. Vale la pena señalar que los préstamos de la línea de crédito para combatir la pandemia son más baratos y tienen una duración más larga que las nuevas líneas de crédito previstas en la modificación del Tratado Mede, cuya aprobación se paró al comienzo de la crisis de la covid-19. Finalmente, aunque no se menciona explícitamente, el tratado actual de Mede requiere que todos sus préstamos tengan seniority, es decir, que tengan prioridad de reembolso sobre los particulares en caso de incumplimiento. Sin embargo, en el pasado (en 2011 con España), el Mede ha podido debilitar esta regla y aceptar que sus préstamos se traten al mismo nivel que los particulares.

En nuestra opinión, hay tres elementos importantes. Primero, ¿cómo financiará el Mede los préstamos de la línea de crédito para paliar los efectos de la pandemia? La respuesta a esta pregunta determinará el costo real de la financiación que ofrece el Mede. Hoy, la forma más barata de obtener recursos financieros del mercado es emitir bonos a corto plazo. Esta es una decisión estratégica que pertenece al Mede (y no debería de haber interferencia política). Esperamos que el Mede aproveche las tasas de interés a corto plazo para financiar esta nueva línea de crédito a largo plazo.

Segundo, ¿el Mede debería seguir siendo senior en los contratos de la línea de crédito para afrontar la pandemia? ¿O debería ser tratado igual que el resto de los acreedores? La lógica de la seniority es que la institución que proporciona ayuda financiera aumenta la capacidad de un país, en beneficio de todos los acreedores. En otras palabras, a cambio de un “aumento en el tamaño del pastel”, el Mede debe tener mayores garantías. Pero con la covid-19 no hay nada que intercambiar y la subordinación de los acreedores privados al Mede podría tener efectos no deseados en los mercados. La experiencia de la crisis de la deuda en la Eurozona en 2011, cuando los préstamos oficiales tuvieron que ser reestructurados para calmar las preocupaciones del mercado, es reveladora. Cuando los mercados no están seguros sobre el éxito de un programa y el momento en que los pagos oficiales de los préstamos coinciden con los pagos a los acreedores del sector privado, la prioridad de los prestamistas oficiales puede socavar el acceso al mercado. Aunque es poco probable en el caso de la línea de crédito para combatir la pandemia (dada su consistencia), creemos prudente que se minimicen todos los riesgos. Es decir, el Eurogrupo debería considerar relajar el estatus senior del Mede en los contratos de esta nueva línea de crédito.

Esto nos lleva al punto de fondo. Tercero, ¿por qué la fecha límite de la línea de crédito para combatir la pandemia debe limitarse a menos de 10 años? De hecho, plazos más largos permitirían a los países en dificultades distribuir el costo de la crisis de manera más eficiente. Al mismo tiempo, reducirían los efectos negativos de la seniority, en caso de que esta si no se pudiera eliminar. Alargar los pagos de los préstamos oficiales a lo largo del tiempo reduciría la preocupación de los inversores privados respecto a estar subordinados a los acreedores senior.

En resumen, es lamentable que un programa innovador como la nueva línea de crédito no sea (todavía) lo suficientemente innovador en algunos de sus detalles. Esto puede limitar su eficacia para los países con dificultades serias que, por lo tanto, pueden preferir otros instrumentos o instituciones de la UE, de los cuales el Mede debería ser complementario en lugar de sustituto. Los ahorros que conlleva la línea de crédito para afrontar la covid-19 (al menos mientras el BCE continúe asegurando la estabilidad en el mercado público de valores) son muy sensibles a las características de los préstamos que hemos discutido. No es demasiado tarde para cambiarlos.

Para mejorar la efectividad y el atractivo de esta nueva línea de crédito, sería aconsejable que los préstamos no tengan prioridad y que se extiendan sus vencimientos. Además, para mantener los costos de financiamiento lo más bajos posible, el Mede debe aprovechar al máximo las condiciones monetarias actuales y financiarse mediante emisiones de bonos a corto y mediano plazo. La línea de crédito para afrontar la crisis de la covid-19 es un paso importante en la historia del Mede. Con pequeñas correcciones, puede ser un paso importante en la historia de la eurozona y de la Unión Europea.

Ramón Marimon es catedrático de la Universitat Pompeu Fabra y profesor del European University Institute (Florencia), Giancarlo Corsetti es catedrático de macroeconomía en la Universidad de Cambridge y Aitor Erce es Visiting fellow, en LUISS, Roma.