¿Fin de ciclo?

Entre las fases ascendente y descendente de una burbuja especulativa existe otra que Hyman Minsky llamó de vacilación ("hesitation"), y que puede durar meses: en ella, los mercados de valores se mueven sin tendencia definida, con pequeñas alzas y bajas causadas por cualquier rumor; unos días dominan las ganas de comprar, otros las de vender: "el mercado" espera una señal. Los más listos, y los más cautos, van vendiendo; otros, más dispuestos a arriesgar, aguantan, para ganar hasta el último céntimo; otros se dejan convencer de que se trata de un parón momentáneo, al que seguirán nuevas alzas; día tras día, la tensión va en aumento, aunque no la reflejen las cotizaciones. Si la señal esperada llega a tiempo, actúa como una luz que va guiando al mercado, de forma paulatina, hacia una valoración más ajustada si tarda demasiado, se convierte en una chispa que desencadena una explosión; siguen entonces las fases que Minsky llamó de apuro ("distress"), revulsión y pánico, que se explican por sí mismas.

Sustituyamos "vacilación" por el término más castizo de "despiste" , y veremos que hoy nos encontramos precisamente en esa fase intermedia; carentes de puntos de referencia sólidos, cambiamos de opinión a cada segundo: un día, calificaremos de moderado un aumento de los precios de la vivienda muy superior al crecimiento esperado de la renta; al siguiente, oiremos que los precios del petróleo, o del níquel, han aumentado mucho más que la demanda de gasolina, o de aceros especiales, lo que hace pensar que esos aumentos se deben a la especulación más que al crecimiento; pero al otro nos dirán que estamos al inicio de un ciclo expansivo nunca visto, para el que es vital asegurarse el acceso a las materias primas; de modo que las subidas de precio no han hecho más que empezar. No tardaremos en adivinar que unos y otros tratan menos de informar que de difundir noticias y pronósticos que sirven a sus intereses; mientras, los mercados de valores no van a ninguna parte. En la trastienda, el mercado espera una señal, y ésta debe venir de los banqueros centrales: del Banco Central Europeo y, sobre todo, de la Reserva Federal.

La disyuntiva a la que la banca central se enfrenta cada día consiste en evitar que la inflación llegue demasiado lejos, sin frenar el crecimiento más de lo indispensable; cada uno de los términos anteriores, desde "evitar" hasta "indispensable" se presta a muchas interpretaciones, y es por eso que no sirve cualquiera para banquero central. Hoy, no obstante, las cosas parecen más claras que otras veces; si el mercado parece despistado, el banquero central no debiera estarlo: debe saber que, en este momento, los disgustos vendrán por el lado de la inflación, no del crecimiento. Los pronósticos apuntan a un crecimiento razonable para este año y el que viene, tanto para los EE UU como para la zona euro, por no hablar de China. Por el contrario, la inflación, aún moderada, va en aumento: en torno al 3,5% en EE UU, al 2,2% en la zona euro, sin perspectivas de moderación hasta 2007. Pero eso no es todo: los precios de las materias primas han sufrido aumentos extraordinarios: en un año, el índice general de The Economist registra un aumento del 33%; el de materias primas industriales, del 62%; el de metales, del 84%; no se trata, pues, sólo del petróleo: es más, las materias primas acabarán por trasladar sus aumentos, por lo menos en parte, a los productos finales, es decir, a los precios al consumo: la inflación se está remansando aguas arriba, pero terminará por alcanzar

nos. Mientras tanto, cualquier criterio razonable nos dirá que los tipos de interés reales están por debajo de lo que podría considerarse tranquilizador. El banquero central debiera manifestar su disposición inflexible a subir los tipos mientras las cosas sigan así.

Esta apreciación suscita objeciones, sobre todo entre quienes tienen interés en que continúe la fiesta. Una es que, entre 2001 y 2005, la economía mundial ha registrado crecimientos superiores a los que hoy se espera sin que ello haya tenido efectos devastadores sobre la inflación: ¿por qué temerlos ahora? Pues porque no hay que contar con que se repitan los efectos de la entrada de las exportaciones asiáticas en los mercados mundiales: los textiles chinos no van a bajar de precio. Otra objeción es que no hay signos de aumentos salariales, y ese eslabón es determinante en la aparición de una espiral inflacionaria. A esto hay que objetar que la política monetaria debe actuar antes de que ello ocurra, ya que sus efectos tardan en producirse; si se espera a que suban los salarios, reprimir la inflación será mucho más largo y costoso.

Nadie puede prever las consecuencias de un fuerte aumento de los tipos de interés, porque cada país, y cada momento, presentan reacciones distintas. En el caso presente, la existencia de burbujas especulativas hace el crecimiento vulnerable a un aumento de tipos que en otras ocasiones; es mayor, pues, el riesgo de un batacazo, en la medida en que los aumentos de las materias primas se deben, en parte, a la especulación, muy sensible a los tipos de interés, una política monetaria restrictiva surta su efecto mucho antes, evitando quizá que sus efectos alcancen a la demanda final y, con ello, al crecimiento. Estas incertidumbres son inevitables en la actuación de las autoridades monetarias.

Los últimos 30 años han dejado dos enseñanzas (¡no son muchas!): la primera es que para reducir la inflación hay que pasar por una temporada de menor crecimiento, que durará más cuanto más se haya tardado en abordar el problema: mientras la política monetaria reaccione ante hechos consumados en lugar de anticipar acontecimientos, la inflación seguirá subiendo, y con ella el coste del ajuste posterior. Ello sugiere que las declaraciones de Bernanke deberían prestarse menos a interpretaciones contradictorias; y que deberán verse seguidas por hechos. La segunda lección es que uno gana popularidad bajando tipos, no subiéndolos: Greenspan ha recorrido su camino hacia el Parnaso de los banqueros centrales inyectando liquidez casi sin parar; Volcker, mucho menos recordado, limpió la economía americana de inflación, después de casi una década de esfuerzos infructuosos, a costa de una recesión. Todo parece indicar que a los Bernanke y Trichet les ha tocado desempeñar el papel más ingrato. Deberíamos asegurarles, sin embargo, que se harán acreedores a nuestro reconocimiento si cumplen con él.

Alfredo Pastor es profesor del IESE y de la CEIBS de Shanghai.