La privatización más gris

Pedro Ferreras reconocía el pasado jueves en su despacho que estaba 'profundamente cansado'. Recién cerrada la privatización de Iberia -la más complicada de todas las que ha hecho SEPI- sus resultados le han llevado a salir a la palestra a contar que Iberia se ha vendido bien, 'a su precio y con un buen diseño', algo que los analistas han puesto en tela de juicio conforme se ha ido produciendo la Oferta Pública de Venta (OPV).

Iberia salió a cotizar el pasado martes a un precio de 1,19 euros por acción, lo que supone una valoración de la compañía de 180.000 millones de pesetas. Este precio, inferior en un 44,4% al máximo de la horquilla de referencia fijada en la OPV, y muy lejos de los 454.000 millones en que se valoró la compañía cuando entraron los socios institucionales (marzo de 2000), ha dejado la sensación de que las líneas aéreas de bandera se han vendido casi a precio de saldo. 'Iberia ha costado eso, pero vale más', han coincidido varios analistas de reconocidas firmas que, al comentar la operación, han pedido mantener el anonimato.

¿Por qué se decidió una horquilla -de 1,71 a 2,14 euros- muy superior al precio de colocación? Según Pedro Ferreras, presidente de SEPI, 'por estrategia'. 'Se ha estado intentando estirar el precio hacia arriba para no tirar el valor de la compañía y, al final, se ha decidido el que marca el mercado, que coincidía con las valoraciones que teníamos, así que no nos ha cogido de sorpresa'. Una estrategia que mientras SEPI dice es bastante habitual en los mercados -recuerda que el precio de colocación de Orange ha sido inferior en un 32% al máximo y el de Memscap el 54%- a algunos expertos les choca. 'La banda da una aproximación al inversor de lo que se le ofrece y fijarla tan desajustada es, cuando menos, falta de transparencia', dicen.

En picado

Lo cierto es que la valoración de Iberia no ha hecho más que caer. En los primeros cálculos para la entrada de British Airways superaba el medio billón, a falta de ajustes en terrenos y la participación en la central de reservas Amadeus, y ahora ha quedado lejos, incluso, de las propias estimaciones de SEPI, que en enero de 2000 afirmaba que el valor de mercado podría llegar a 285.000 millones de pesetas. Sin embargo Ferreras dice estar 'contento'.

Según SEPI, 1,19 euros (198 pesetas) por acción supone que Iberia inicia su cotización con un múltiplo sobre EBITDAR (resultado operativo neto) de 5,4, lo que significa una prima del 15% sobre Air France y del 22% sobre KLM y Lufthansa. 'Y demuestra', dice Ferreras, 'el potencial de rentabilidad de la compañía, que es lo que marca la valoración bursátil'.

Estas diferencias en valoraciones -Iberia ha costado 180.000 millones para salir a bolsa y 454.000 para formar parte del núcleo estable- han llevado a que SEPI haya ingresado 97.431 millones de pesetas por el 53,9% que ha colocado en el mercado, mientras los socios institucionales españoles han pagado por su 30% 136.200 millones de pesetas. Su cuota de poder les ha salido muy cara. Tanto que Caja Madrid ha pagado un sobreprecio por su 10% de participación de más de 27.300 millones de pesetas; BBVA de casi 20.000 millones por su 7,3%; Logista (6,7%) ha perdido 18.312 millones, y El Corte Inglés y Ahorro Corporación casi 8.200 millones de pesetas cada uno por sus respectivos 3%. Mientras, British Airways y American Airlines pagarán exactamente 1,19 euros por cada acción que tienen hasta llegar a su 10%. 'Es el precio por aportar a Iberia su know how y la posibilidad de integrarse en la alianza Oneworld', dice SEPI. 'Y la habilidad de los británicos al negociar', añade algún analista.

No han tenido la misma los socios españoles, que han salido de la operación enfrentados con SEPI y el Gobierno, al tiempo que han puesto de manifiesto nuevas dificultades en la privatización de Iberia. Sólo una semana antes de que la compañía saliera a cotizar, Logista comunica a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) la existencia de un acuerdo entre el núcleo institucional español y SEPI para obtener compensaciones por el retraso en la salida a Bolsa. Ese acuerdo envuelve la OPV en sombras de dudas sobre la transparencia del proceso.

Acuciados por la prisa

Firmado el pasado 13 de marzo, establece que dos 'amigables componedores' elaboren un 'dictamen dirimente' en el que decidan la posibilidad o no de compensaciones económicas a los socios españoles por el retraso en la salida a Bolsa. El contrato que los socios españoles firmaron con SEPI para formar parte del núcleo estable incluía una cláusula por la cual podían abandonar Iberia -y SEPI les devolvería el dinero- en el caso de que la empresa no hubiera salido a Bolsa el 31 de diciembre de 2000. Según fuentes cercanas a los socios, el 15 de febrero de 2001, el núcleo español comunica a Ferreras en su despacho su salida del proceso y el presidente de SEPI les hace desistir a cambio de posibles compensaciones económicas por ese retraso, que no por el precio al que entraron en Iberia. El 13 de marzo, los socios institucionales españoles y SEPI firman dos nuevos contratos, uno deroga la cláusula que imponía como fecha tope de salida a Bolsa el 31 de diciembre del pasado año, y el otro establece el proceso sobre compensaciones.

En este rifirrafe todos se sienten engañados. Los socios afirman haber confiado en Ferreras para permanecer en el proyecto a cambio del proceso de compensación por el retraso en llegar a Bolsa. Y Ferreras afirma que tenía el compromiso de los socios españoles de permanecer en el proyecto de la venta de Iberia, aunque el plazo de salida a bolsa superara diciembre de 2000.

SEPI mantiene que el pacto del 13 de marzo se firma bajo la presión de la prisa -había que entregar el folleto a la CNMV-, dice que el dictamen no es vinculante, y sostiene que no habrá compensaciones, 'o serán simbólicas'.

El pacto pone de manifiesto el mal entendimiento que desde el principio ha existido con el núcleo estable, que fue una de las claves en el diseño de la privatización. Ha sido además 'una sorpresa', según reconocen los analistas, que expresan también su extrañeza porque SEPI no lo comunicara a la CNMV. Ferreras afirma que no lo hizo porque no afecta a Iberia. Y es verdad, es una disputa entre SEPI y los socios españoles. Pero admite también que, de haber sabido el efecto que ha causado, lo hubiera comunicado a la Comisión. 'Pero es que los problemas que han planteado los socios españoles me parecen insólitos', añade.

El malestar por la valoración de Iberia, sin embargo, es algo casi ya tradicional en esta venta. Los intentos del núcleo estable de referenciar su precio con el de salida a Bolsa se remontan a septiembre de 1999 y se zanjaron en diciembre de ese año con un informe -una 'opinión dirimente'- de Arthur Andersen que niega cualquier posibilidad de variar el precio. SEPI recuerda que los socios españoles entraron en Iberia mediante un concurso en el que se fijó el precio según sus propias valoraciones. Y algunas, como la de Caja Madrid, superaba los 640.000 millones de pesetas. Ahora la disputa se centra en el retraso.

Otra sombra sobre la OPV ha sido la de los pilotos, y, a juicio de todos los analistas, es una sombra que todavía planea sobre la compañía. Su sindicato, el SEPLA, convocó huelga de celo las jornadas previas a la OPV, y esa actitud perjudicó la confianza de los inversores, quienes, según los analistas, tienen la sensación de que Iberia está en manos de los pilotos, 'y esa sensación ha pesado muchísimo'.

Lo cierto es que en el road show, la gira de presentación por las plazas financieras internacionales, las preguntas de los inversores no han tenido calado financiero, como es lo habitual. En el caso de Iberia, las preocupaciones se han dirigido primero a saber qué pasa con los pilotos; en segundo lugar preguntaban por la estabilidad del núcleo institucional y, en tercer lugar, por la competencia del AVE Madrid-Barcelona. La situación financiera de Iberia inquietaba mucho menos. La compañía en 1994 estaba en quiebra técnica, con pérdidas acumuladas de 250.000 millones de pesetas y, en los dos últimos años ha sumado beneficios de 68.082 millones de pesetas.

Colocación 'chapucera'

'Irala lo ha hecho bien, pero SEPI no', dice un analista. Y coincide con otros al afirmar que el grupo público ha encorsetado excesivamente a los colocadores -BSCH y Merril Lynch- imponiéndoles condiciones. Entre ellas, las comisiones -el 1,45%- consideradas en el sector como 'ridículas'. El Gobierno en alguna ocasión ha mostrado como un mérito el abaratamiento de las comisiones en las privatizaciones, pero los analistas afirman que 'cuando se aprieta a tope, el esfuerzo en la colocación no es el mismo'. 'La de Iberia', añaden, 'ha sido muy forzada, muy chapucera'. A este respecto, aluden al 'perjudicial mensaje' que SEPI envió al ampliar el tramo minorista a cambio de reducir el institucional. 'Lo hemos hecho siempre', contrargumenta Ferreras, 'porque se pretende atender en lo posible la demanda de los minoritarios'.

La opinión de unos y otros no casa. Según los analistas, la dificultad de la colocación se ve en que 'tres días antes de cerrarse el plazo del tramo institucional, no estaba cubierto'. 'Es algo normal', concluye SEPI.